华创银行：维持百胜中国-S(09987)“推荐”评级 目标价490.85港元

华创银行发行研究报告称，短时间百胜中国-S(09987)“推荐”估价，参考美股餐饮行业估值，成熟期餐企一般估值为25-30X，予2023年25倍PE，目标价490.85港元。

事件：百胜中国发布2021年营业收入，上半年该公司获利同增19%至98.5亿美元，经营获利为13.9亿美元，同增44%，主要是四季度再次计算出来了之后持有的杭州零食股权产生的非现金收益，信佛获利为9.9亿美元，同增26%。上半年经优化信佛获利为5.25亿美元，同减15%。2020年Q4，该公司获利同增1%至22.9亿美元，信佛获利为4.75亿美元，同增214.6%，主要受再次基准杭州零食股权影响。

华创银行主要本质如下：

1) Q4百胜中国信佛另加373家百货公司，零食，百事分别另加337和124家百货公司，上半年来看，截至2021年末，百胜中国百货公司半数信佛另加1282家至11788家，零食百货公司半数信佛另加1002家至8168家，百事百货公司半数信佛另加235家至2590家。

2)Q4经营可能会波动，在流感较不稳定的的十月初，同店经销额出现环比回复。然而随着流感反复，11月同店经销额下同回落十多个比率，回复到19年值得一提的是80%。虽然12月的经销可能会有一定改善，同店经销额下同仍然下降最少10%(下同2020年和2019年)。基本来看四季度该公司基本同店回落11%，零食同店回落12%，百事同店回落8%，上半年来看，该公司基本同店回落1%，零食同店回落3%，百事同店上升7%，零食回落更多是因为高势能地区百货公司占到比相对极低。

3)摄像及店里比例稳步提升，零食及百事合计占有最少3.6亿社团(去年值得一提的是为3亿)。2022年Q4，社团经销额大约占到系统经销额的60%(yoy+1%)。店里获利大约占到零食和百事咖啡店获利的35%(yoy+6%)。摄像批次(除此以外店里批次、iPad下单及自助点餐机批次)大约占到零食和百事咖啡店获利的88%(yoy+5%)。上半年来看，社团经销占到比保证在60%，店里获利占到比减小2pct至32%，摄像批次获利占到比减小6pct至86%。

由于同店经销回落，费用暴跌，邮购力度加大以及店里骑手费用减小，Q4咖啡店本质获利率回落，该公司基本咖啡店本质获利率为7.5%(yoy-7.6%)，其中零食为8.6%(yoy-8.2%)，百事为5.9%(yoy-4.5%)。上半年来看，该公司基本咖啡店本质获利率为13.7%(yoy-1.2%)，其中零食为14.9%(yoy-1.4%)，百事为10.7%(yoy+0.2%)。

4)零食投资去向期不稳定的，迄今为止文山投资去向期为2年约，百事投资去向期外部环境，迄今为止为3年(17-19年文山3-4年交回投资)。

5)盈利预测：该行期待该公司整体生产商未来下沉兼并，2022年该公司将短时间下沉，为六线以下小城镇打造小镇模式百货公司，期待远期百货公司数量达到20000家(该公司2018年提出的战略目标)。优化该公司2022-23年EPS预测至2.41美元/2.54美元(前值为2.31美元/2.71美元)，另加24年EPS为2.79美元，当前股价对应21倍/20倍/18倍PE。22年该公司著手开店1000-1200家，开店短时间加速，该行期待该公司的全面点对点兼并、零食保证不稳定的，百事营业收入粘性较大。

可能会提示：食品安全可能会，百货公司兼并胜于考虑到，生产商下沉胜于考虑到，旗下生产商收购构建胜于考虑到。

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